7月初，厦门思明区发布了 厦门市第一只区级政府直投基金 ——“科技创新创业基金”，仅隔一周，珠海新设珠海基金三期，总规模100亿。在全国遍地“百亿千亿”政府引导基金的今年，这一基金无论从规模还是投向上，都并无多大新意。

但值得注意的， 这只基金也新增了项目直投， 包括项目直接投资（含专项项目基金）和子基金投资。

开展直投业务是母基金惯例，国内超过50%的母基金都已开展直投业务。但 对于政府引导基金而言，这两年，在股权财政的大趋背景之下，在母子基金和直投之间，直投比例日渐加大的变化属实明显。

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像年初时， 北京“高精尖实体化基金”和“亦庄经开区引导基金”两只新基金运作方式共同点就是都开始做重大项目直接投资和项目基金。昌发展 自2020年首支直投基金知衡基金落地后，所投项目爱博医疗、诺诚健华、百济神州均已上市。再有像国内最大的天使母基金—— 深圳天使母基金之前发起设立首支直投基金“天使一号” ，前期规模3亿。

当时深创投副总裁、深圳天使母基金董事长蒋玉才就表示，天使一号直投基金的设立有着深远意义，将进一步放大政府资金对天使项目的支持力度，延伸支持链条，推动深圳创新产业发展。

进入2023年，各地政府引导基金的设立速度和规模不断攀升，政府对招商引资、推进产业项目落地的诉求和层次日渐提升，包括安徽、西安、广州、杭州等新成立数只千亿级规模引导基金，总规模已超过万亿。

一个不容忽视的现实，为了直接推动产业落地或实现更高经济效益，部分政府引导基金的投资方式正由“母基金为主”转为“直投为主”，或在母基金中增加直投比例。

从选GP，到选项目，亲自下场操刀的“政府引导基金们”已经开启了2.0时代的自我革新。

01 “引导基金做直投，母基金不香吗？”

半个月前，厦门思明区发布了 厦门市第一只区级政府直投基金 ——“科技创新创业基金”，将把不低于60%的资金投向种子轮、初创期的科技型或人才项目，投向符合思明区战略新兴、高新技术、科技服务以及数字科技等领域，通过市场化运作和专业化管理帮助科创企业解决资金问题。 这也是思明区委区政府近几年通过产业引导基金“以投代招”蹚出的探索尝试。

从厦门私募行业发展情况看，无论是基金管理机构数量，还是备案基金数量与规模，思明区都位居全市前列。截至2022年底，在思明区且在中国证券投资基金业协会备案的基金管理机构140家，占比全市41%；基金管理规模789.49亿，占比全市51%。　

通过创新产业引导基金与市场化基金的合作招商模式，目前落地思明的各类股权投资合伙企业共2230只，注册资本合计2343.04亿元。 2023年一季度，引入元气森林全球结算中心等213个项目，注册资本合计966.34亿元。目前，思明引导基金参股子基金累计投资家乡互动、格瑞兄弟、智业软件等43个区内项目，参股子基金已投项目中已有纳微科技、箭牌家居、格力电器等21个项目已上市，绿联科技、华大吉诺因已过会。

过去一年，中国各级政府高度重视资本招商、基金招商，都希望通过股权投资带动经济发展、产业升级。拼招商、强资产、强落地的目标驱使下，返投/落地亦是成为今天所有VC/PE们的新课题。可是，不容忽视的现象—— 2019年以后设立的引导基金，子基金的出资规模不断走低，相对的，直投比例却在不断提升。

既然母基金做得好，为何越来越多地方政府还纷纷加大直投力度，母基金“不香”吗？

上海某人民币机构投资人刘文文吐槽，“哪有那么多好项目还合适落地呀！全国投资人都在找项目。所以也可以看到有些机构都用其他基金来投早期，等项目扩产之后再引入当地完成返投招商任务。”

与直接投资相比，政府母基金投资模式其实更为安全，而且从母基金到子基金层面的初次杠杆放大，更有利于提升财政资金的辐射范围。“可是 很多产业引导基金仍存在一些投不准、不敢投、效益低等问题。 ”华南某区级引导基金负责人刘军对记者解释， “引导基金选择直投，实际上也是偏好成熟期等偏后项目或拟上市企业。除了帮助公司完成上市最后一公里工作，也会对其进行一定的产业政策捆绑。” 刘军告诉记者，像他们被投企业估值过15亿则无需自行申报便可较为容易的获取产业用地。

股权投资的高风险与国有资产保值增值目标，天然矛盾。引导基金虽不以营利为目的，但也不能容忍大幅亏损。这两年资本两极分化，资源越来越往头部汇聚，很多中小机构都不好过，能找到项目就已十分不易，有些尽调还没有做完项目就被截胡。“要么是动作不够快，要么出手不够豪。”

有投资人就对记者提到：财大气粗的PE越投越早，产业CVC规模越来越大，VC和PE相互转化也进一步造成了VC/PE内卷，当然还有不少母基金LP直接亲自下场做直投。这位朋友前段时间和几个FOF聊天，吐槽如今一些LP做直投都是被逼的：“因为被投的GP无能，不能帮LP赚钱，那么LP只能自己下场。”

“为什么做直投？我们去年调研了300多只子基金，开了10多次投决会，每月至少一次，从产业配套、基金管理业绩、设立方案及成熟度等不同维度筛选，落地了不到10支子基金。 很多基金管理人根本找不到社会资本，人家明确表示不参与。 ”华南某政府基金负责人石春生告诉记者，“去年的钱都还在账上趴着。”

02 “直投没那么好玩儿，政府缺人又缺经验”

一年前，广州为支持早期科技企业发展壮大，印发广州科技创新母基金直接股权投资管理实施细则，直接提出：母基金直投不以盈利为目的，投资资金通过有限合伙企业进行。原则上， 领投时，单个项目投资额不超过1500万元，跟投时，单个项目投资额不超过1000万元。

投资后对被投企业参股比例不超过20%、不成为被投企业控股股东或实际控制人；鼓励母基金直投资金受托管理机构的团队按照母基金直投金额的1%-10%进行跟投。

地方政府直投的方式，对产业落地方而言，到资速度快，能够全部直投到产业落地方。

“不过，这种方式地方政府也承担了相当大风险，相当考验地方政府的风控能力。” 石春生对记者解释，“不管是投子基金还是直投项目，政府都需要根据基金的设立初衷，区分政策类和效益类或市场类子基金/项目、定向和非定向子基金/项目， 避免因‘既要又要还要’的多重诉求对优质GP产生挤出效应，特别是在做直投转型前，要综合考量资金定位和现有资源禀赋，审慎决策。”

要说市场上典型的政府引导基金做直投，这里以榆煤基金为例。与众多地方政府城市侧重设立母基金对外投资GP不同，榆煤基金是2018年由榆林财投、榆能集团、陕煤集团、陕投集团等共同发起成立的政府引导基金，经过五年，榆煤基金摸索出一条颇有特色的引导基金发展路径—— 以直投业务为主的投资思路。 榆煤基金总经理秦笙曾对记者解释这背后主要原因就是在于地区的资源禀赋不同、引导基金的投资诉求亦不同。

榆林是中国能源矿产最富集的地区之一，榆煤基金通过“重型”服务引导企业到当地落地，像抗氧剂细分行业龙头“风光股份”在榆林投资建厂，上游原材料有保障，下游客户集聚榆林降低运输成本，即综合了成本优势也解决了产能瓶颈等问题，也进一步加深了当地产业优势。 换句话说，直投的前提需要当地的强产业属性。

不过，目前大多数政府引导基金在直投人才和相关经验方面比较欠缺。“在现有体制下，大规模做直投会面临较大风险和合规压力，比如优质项目稀缺、专业管理人才缺乏、投资限制较多等问题，实际收益率较低甚至为负。”石春生说到。

像深圳天使母基金的直投基金“天使一号”其实就是一只跟投基金，投资标的为子基金已投或拟投项目，能有效过滤风险。此外，根据了解，天使一号基金也会像市场化机构一样通过员工跟投实现团队与直投基金利益的深度绑定。

03 “股权财政”替代“土地财政”

VC/PE提早适应

今天，越来越多地方政府将引导基金作为招商引资、激发区域经济活力的有力手段，各种产业基金呈井喷之势， “股权财政”几乎成为多地政府的共识，成为促进经济高质量发展和财政可持续发展的重要选择。

西南某地方政府产业投资平台负责人郝洋告诉记者：“中国经济正经历转型升级， 地方从土地财政到股权财政，这种转变是必然的。以基金撬动资本，以资本导入产业， 也是推动经济持续健康发展的内在需要。在这过程中，不少具备一定产业基础的地区设立引导基金，虽然类型不同，但都具备可以带动地方GDP和财政收入等核心职能。”

实际上，市场上关于“股权财政”的提法并没有特别明确或者清晰的概念。所谓股权财政，是以国有资本为引导通过投资高科技产业获取股息、红利、增值收益等来增加财政收入的一种财政模式。中国拥有超过300万亿的庞大国有资产规模，如果能够提高国有资产的证券化率和投资回报，就有可能为财政提供稳定可持续的收入来源。

郝洋告诉记者， “股权财政更大程度的发挥了国有资本的引领和带动作用，吸引更多社会资本参与投资到具有核心竞争力的高新产业，部分地方政府已经这样操作多年。但是作为GP，在与引导基金合作签约前还是要把返投的事儿考虑到位， 以免签约拿钱之后再找项目，会有很大压力，也会在投资过程中向项目质量、投资标准等妥协，难以实现项目落地。”

如今，各地政府围绕推进招商引资高质量发展，纷纷在本土产业链基础上建立创新性招商体系，可以说已经基本形成了由培育初创高科技项目的创投基金、聚焦产业赋能和重大招商引资的产业基金以及专项基金等组成的政府引导基金体系。换句话说，“资本招商”在全国各级城市正多层次、全体量铺开，“土地财政”向“股权财政”加速转型。

如此背景下，深圳模式、苏州模式、合肥模式也在不断迭代， 除了母基金和项目直投等传统投资形式，专项基金、单一LP专户基金等创新投资形式也在不断涌现。

不难想见，“股权财政”的大势必然会对中国私募股权市场的“募投管退”产生全方位深远影响，无论是对各区域产业升级与发展还是对新兴热门赛道助力，直接及间接的国资必然是在大幅提升主导作用。由此，市场上各类GP管理人也面临着更多更高的要求，还是那句老话——挑战与机遇共存！

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