上半年中国权益资产经历了较大的波动，表现欠佳。截止 6 月 23 日，A 股、港股、中概股 YTM 涨跌幅分别为-0.2%、-4.5%、-3.8%，在全球主要股指中排名靠后。与之对应的是，美国在加息预期仍强、银行业流动性危机、债务上限违约等多重压力之下，股指却逆势走高，纳指、标普 500 涨幅分别路录得 28.9%、12.3%，位居全球前列。此消彼长之下，中美股指出现了严重分化。

2023 年中国摆脱三年新冠疫情干扰，各项工作恢复正常，正式开启疫后修复进程。一季度 GDP 增速录得 4.5%，超出市场预期，但二季度起出现了修复转弱的迹象，各项高频指标逐渐走平，同时 4-5 月制造业 PMI 连续跌破荣枯线，即便有宽松的货币政策，社零与固定资产投资也接连回落，房地产销售也在二季度跌至季节性低位。即疫后修复短暂的甜蜜期快速度过，国内进入到常态化增长的阶段。

(资料图)

需求低迷的问题仍较为突出。 在此情况下，市场预期产生明显波动，前期的乐观预期被逐渐修正。市场普遍下调对中国经济修复斜率的预期。由 FastSet 数据库显示，GDP 环比增速从 4 月中旬起便被补点下调，Q2 环比最新预期值仅录得 0.88%，该增速已经为近十年次低值，仅高于2022Q2。而 Q2 的低基数也造成了 Q3 环比增速预测值的被动抬升，但即便如此，最新读数 1.38%的增速同样为近十年来次低值，仅高于 2021Q3。

地缘政治方面，上半年中美之间的博弈也在不断加剧。2 月份美国通过制造“气球事件”等热点政治性事件来对中国进行抹黑。上半年分批次将 66 家中国企业纳入“实体清单”。此外，对于中国 TikTok 的有罪推定也表明美国对中国的无理打压极具针对性。中美之间的对抗进入到白热化的阶段。在此情况下，国家安全的主题被中国政策端不断强调。地缘政治风险一定程度上压制了外资对中国的风险偏好。 上述多种因素叠加，造成的结果是一方面人民币汇率贬值，离岸人民币汇率一度跌破7.2，外资流入的步伐在二季度止步不前。另一方面则是股指承压。经济修复逐步放缓，市场多空双方经过剧烈博弈之后，形成的悲观共识不断加强，故而大幅下调了对EPS 的预期。因此上半年股指跌幅较大，分解来看更多的是杀盈利而非杀估值。估值方面，前向市盈率反倒呈现出震荡上行的态势。

尽管今年有如火如荼般演绎的 AI 主题投资，但我们在今年二季度展望报告中便旗帜鲜明地提到今年仍是宏观交易的一年，市场逻辑仍收敛于稳经济主线，仍要回归宏观逻辑，关注宏观修复情况。展望下半年，我们认为依然如此，宏观方面的边际变化将对预期产生巨大的影响，进而影响资产价格走势。 我们在前文中详细解释了上半年基本面修复趋缓情况下，诸多因素共同叠加导致的预期修正进而带来了股指的回调。展望下半年，我们认为环比斜率最弱的时段将逐渐褪去，经济进入常态化阶段。由于资产负债表修复仍需时间，故内需不足的问题仍待政策端提振，下半年总体上将延续温和复苏的局面，行稳方能致远。对于股指，我们认为悲观情绪已充分释放，分子端和分母端下半年均有机会改善，带动股指回升。

2.1分子端：宏观经济温和修复

今年经济修复超预期走低的原因从表观上主要由三方面造成：一是供给端的工业生产维持低迷态势。前 5 个月工业增加值累计同比仅为 3.6%；二是需求端的房地产开发投资，在去年低基数效应以及政策宽松的情况之下，依旧维持了负增长，前 5 个月投资增速累计录得-7.2%，对总量形成了巨大的拖累；三是出口回落，前 5 个月出口累计同比增速仅 0.3%，这一点主要受到外需走弱影响，而外需的走弱则又进一步削弱了国内工业产出。因此下半年宏观经济能否持续改善，很大程度上取决于工业供给与房地产投资的边际变化。

首先看工业端。今年工业增加值多次不及预期，与去年的强势大相径庭，主要原因在于内外需求共振下行，企业去库存不畅。一方面国内疫后修复回归常态，地产下行，内需走弱，工业品产销率大幅走低，企业大幅主动去库存，自然压制了工业生产。另一方面，海外持续加息使得外需低迷，导致出口增速下滑，也客观上对工业生产形成拖累。而下半年全球紧缩性政策延续，外需下行趋势难反转，仍会影响工业生产。

我们通过库存周期的视角展望下半年工业生产。工业企业库存的变化反映了供需的结构性错配，在不同的经济周期，销售端的边际改善或恶化将决定企业经营决策，进而影响库存的增减，因此本质上需求驱动了库存周期的运转。一个典型的库存周期主要分为被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存四个阶段，分别对应了需求端边际变化所引起的供给端的四种滞后反应。回顾中国的库存周期，自 2000 年以来一共经历了 6 轮完整的库存周期，短则 29 个月，长则 48 个月，平均跨度为 39 个月。当前正处于第 7 轮库存周期的去库存阶段。本轮库存周期始于 2019/12，至今（2023/04）已经历 41 个月，超过历史平均值。疫情三年的扰动使得本轮库存周期较为漫长。本轮补库存阶段于 2022/04 见顶，跨度 29 个月，为历史同期最长。

2022/05 起进入去库存阶段，截止到 2023/04 已经历 12 个月，但库存仍未见底。相较于前 6 轮均值的 17 个月跨度，本次去库存仍有 5 个月左右的差距。如果按历史规律，则去库存阶段还需要再经历 5 个月左右时间，即大约在 2023/09 库存周期有望见底，四季度将企稳回升，进入补库阶段，开启新一轮库存周期，带动工业生产逐渐回暖。现实层面中，由于内需低迷，库存去化较慢，故企业部门采取主动降价去库存，这一方面造成了 PPI 进一步滑向历史低位区间，另一方面也使得库存同比从10%左右的高位快速回落至 3.2%的低位，已经低于前六轮底部均值，后续若企业延续该行为，则库存周期有望快速触底。

从另一个角度看，PPI 与库存周期具有较高的相关性，从逻辑上，价格领先于销售，销售领先于库存，故 PPI 可以作为工企库存的领先指标。根据中国历史上 PPI 与库存的对比，PPI 拐点领先库存周期拐点短则 0-1 个月，长则 6-9 个月，平均约为 3-5 个月左右。从这个意义上，根据 FactSet 一致预期 PPI 有望在二季度触底，三季度起有明显抬升，则库存周期同样有望在三季度底至四季度初触底，随后开启新一轮补库过程。需要补充的是，本轮 PPI 下行（上半年 PPI 深度走负至-4.6%），已接近历史低点。PPI 的走负使得企业毛利率受损，而成本费用的刚性更进一步造成了利润率的同比负增长，由此使得企业经营表现出“增收不增利”的现象。PPI 见底回升不仅对于开启新一轮库存周期具有重要意义，同时对于企业利润表修复也具有至关重要的影响。

另外一方面，企业部门的营收端在 4 月份已经出现拐点，1-4 月工业企业营业收入同比由负转正回升至 0.5%，销售回暖已经开始显现，这标志着库存周期将逐渐从主动去库存进入到被动去库存阶段。随着内生修复逐渐演进，我们认为下半年营收端将保持升势，逐渐上行，这也将改善企业经营预期，进一步夯实库存周期的底部。 展望下半年，三季度企业去库存或将延续，需求不足仍会对工业生产带来压力，但我们认为随着 PPI 与库存周期见底，企业经营将呈现出“营收改善—利润改善—库存见底—开启新一轮补库周期”的过程，四季度或将开始爬坡。总体上，下半年工业生产将好于二季度，工业增加值将保持平稳增长。

其次我们考察房地产。今年上半年地产整体依旧疲弱。销售端，前期积压的购房需求在一季度较为充分地释放，二季度起高频数据显示的一二手房销售走弱。与之对应，统计局口径 5 月商品房销售面积也转负至-3%，商品房销售额降至 6.8%。投资端，1-5 月地产投资增速-7.2%，新开工面积累计同比为-22.6%，依然是两位数负值。尽管去年底有三箭齐发，支持房企现金流改善，但上半年房企的资金来源依旧维持了需要靠销售回款来补充的局面，外源性融资（信贷与自筹资金）依旧较为低迷。这也解释了投资端的颓势：销售不畅、市场冷清、预期低迷、保交楼工作对新开工形成挤出等因素形成了负反馈，加剧了房企的观望情绪。在政策并未进行更多宽松支持的情况下，房企补充资金依旧困难，资金来源的单一客观上也约束了投资端的扩张。

地产短期内主要受到政策、预期和价格等因素影响，长期受到人口、改善性需求等因素影响。我们在这里着重分析短期因素。首先是政策和预期，地产作为国民经济的支柱行业，上下游产业链对 GDP 拉动超过 20%，地产行业的平稳运行对于稳定中国经济至关重要。但我们看到，今年在高质量发展的理念下，面对短期经济波动，政策保持了较强定力，地产纾困政策相较去年有所减少。4 月底政治局会议以及随后的中央财经委会议对房地产均无更多宽松信号释放。我们认为市场低估了政策端中长期结构转型的决心。这客观上造成房企与居民部门产生较大的预期差。

其次，房价下行与预期下行形成了负反馈螺旋。对于居民部门资产负债表而言，近两年一二手房价格同比回落，使得居民部门资产端萎缩。然而负债端却面临着较为刚性的成本约束（部分存量房贷利率仍在 5%左右）。同时就业与收入改善较慢，从流量角度也影响了利润表扩张，这进一步使得居民部门资产负债表修复受阻。资产负债的不平衡加剧了居民部门的悲观预期，这就形成了当下房地产颓势难改以及居民部门提前还贷进行杠杆置换的局面，今年前 5 个月居民中长贷累计增量历史同期最低。

展望下半年房地产投资，我们认为将依旧维持低迷态势。一方面，围绕中国式现代化建设，发展高质量的实体经济是政策重心，下半年出台强刺激政策的可能性较低。地产方面或仍将维持因城施策、一城一策的格局，难有总量型宽松出台。第二方面，居民部门资产负债表修复仍需时间，收入与就业预期低迷叠加高企的杠杆约束，使得继续上杠杆的难度较大。第三方面，对于房企本身，在房价与商品房销售持续下行的情况下，无更多资金补充流动性，新开工动力不足。地产投资维持底部震荡态势。第三我们考察消费端。毫无疑问上半年整体修复较好的领域在于消费，1-5 月消费累计增速高达 9.3%。一方面是消费场景回归带来的需求回补，另一方面是总体失业率从5.5%下行至 5.2%带来的结构性收入改善（经营性收入和工资性收入回升，财产性收入和转移性收入下降），二者共同造成了消费端相对有韧性的表现。

但另一方面，上半年消费也存在结构性矛盾：一方面消费总量仍然较弱。疫情前2019 年前 5 个月社零累计同比高达 8.1%，而扣除掉基数效应，今年前 5 个月相对 2019 年的复合增速仅 4.0%，只有疫情前的一半。消费中枢下降较为明显，消费远未恢复至疫情前水平。另一方面则在于旅游出行等可选消费依托于场景修复带来的红利效应从而实现明显反弹，但商品消费恢复较慢。从服务与消费品 CPI 出现明显分化可见一斑。展望下半年，我们认为场景回归带来的红利效应将逐渐褪去，消费将逐渐回归常态。社零增速恐难以维持当前 10%以上的水平，消费保持韧性的同时，中枢或有所下移。

1、2021 年起，居民收入增速持续低于 GDP 名义增速。这使得居民收入改善较慢，客观上制约了消费支出强度。 2、居民部门为应对疫情、失业等不确定性，降低消费倾向，增加储蓄倾向，但经估算，超额储蓄总量并不宜高估。我们使用可支配收入 TTM 减去消费支出 TTM 得到人均储蓄，以 2017-2019 作为样本拟合居民储蓄增长的趋势水平，使用当前值与趋势水平的差值作为人均超额储蓄的近似值。经估算，居民部门超额储蓄总量约为 0.84 万亿元。即使全部转化为消费，对社零的潜在拉动也有限。这也侧面反映居民部门存款超额高增更多来自于资产配置的转移，而非储蓄。消费走强仍需要居民就业与收入改善。

最后，我们考察投资端。上半年投资端主要受到房地产拖累，而除此之外 1-5 月制造业小幅回落至 6%，广义基建投资增速 9.94%仍维持较高增速，总体依然对宏观经济形成了有效支撑。 制造业的下滑主要受到行业自身周期性影响，内外需低迷压制产能释放，一季度产能利用率只有 74.5%，已经是疫情以来次低值，仅低于 2020Q1，在此情况下制造业投资扩张意愿自然趋缓。同时国有投资与民间投资持续分化，民营企业融资能力较差，疫情三年利润表受损仍需要时间修复，故扩大资本开支的意愿不强。所以展望下半年，我们认为制造业投资仍将由国企主导，节奏上或维持先降后升态势，等到四季度左右新一轮库存周期开启将带动制造业投资反弹。

基建投资方面，由于内需疲弱，地产低迷，故出于稳增长的需要，下半年基建投资仍将保持韧性。一方面，今年专项债发行进度在二季度走缓，截止到 6 月 25 日，地方政府新增专项债累计额共计 2.11 万亿，占全年额度的约 56%，大幅低于去年水平，在近五年之内也仅好于 2021 年。主要原因在于一季度经济修复较好，因而大量快速发行的必要性降低。这将造成下半年可发行额度同比去年有明显的增加，一定程度上补充地方财政缺口，维持一定的支出强度。另一方面，我们也可以看到，基建投资的结构性特点较为明显，相对较高回报率的电热燃水等公用事业投资增速维持在 20%以上的增长，而传统基建类的交运仓储则较为平淡。这背后体现出高质量发展的政策思路，即更偏重绿色投资，同时压降债务风险较大的城投类基建投资。 总体上，下半年投资端也将表现平稳。广义财政以及准财政工具或有加码的可能，助力基建投资提振内需。制造业投资将随着库存周期重启而在四季度或有抬升可能。

总结，上半年国内需求不足的问题拖累了宏观经济复苏。我们认为下半年宏观经济能否持续改善，很大程度上取决于工业供给与房地产投资的边际变化。其中工业生产或在需求改善下于四季度迎来库存周期拐点进入补库阶段，整体保持平稳运行，节奏上四季度好于三季度。地产方面受到政策不强刺激、“销售下行-房价下行-预期下行”的负反馈、以及企业和居民部门资产负债表修复受阻等因素共同作用下恐仍维持低迷态势。而除此之外，消费方面增速中枢或将下移，但仍将保持韧性。而投资端则在高质量发展的总体框架下，或将加大对战略性新兴产业、新基建等领域的投入，进而呈现出结构分化的特征，但总体仍保持平稳，对于稳经济形成支撑。下半年中国宏观将延续温和修复的态势，全年完成 5%的增长目标压力不大。

2.2分母端：关注城投债务风险

对于股指而言，分母端主要反映了市场风险偏好的变化。一些风险事件的爆发会对整体风险偏好形成冲击，进而压制股指的表现。 上半年部分区域城投信用事件频发：1 月份贵州遵义道桥宣布 156 亿银行贷款展期20 年，前 10 年仅偿还利息，后 10 年分期还本；5 月下旬一份网传文件指向云南昆明部分城投企业面临到期债务偿还困难的情况，地方政府正多渠道筹措资金。地方城投资金压力紧张，债务暴雷风险正在发酵。 从地方财政角度看，随着近些年城投债务的激增，充裕的资金极大地推进了城镇化进程，也带来较高的经济增长。但随着地产退坡，楼市低迷，土地出让收入开始下降，这直接影响了地方财力，以地方政府信用作为背书的城投债面临的偿债压力陡增。当前中国城投债务余额总计 13.8 万亿元，今年下半年需要偿还的城投债总额高达到1.8 万亿元。另外一方面，部分中西部城投融资成本较高，仅利息支出负担已颇为繁重。

此前由于地方政府的隐性背书，城投债被市场颇为青睐。城投债的购买方往往为地方银行以及中小银行，资本薄弱，因此若城投债暴雷，那么将会产生巨大的冲击。首先地方信用受损，各种渠道的融资均将面临大幅收缩的风险。这对于地方发展经济极为不利。其次债务暴雷将造成资产大幅减值，市场避险情绪上升，将引发各种金融产品的巨额赎回，流动性紧缩下将引起金融系统巨震。 所以尽管中央坚持不救助原则（“谁家的孩子谁抱”），但在防范化解重大金融风险的框架内，中央仍采取了一些措施进行间接性的帮扶。比如 2022 年 5 月国办引发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，其中便提到将“地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区”作为重点区域，推进“加快盘活存量资产，稳妥化解地方政府债务风险，提升财政可持续能力，合理支持新项目建设”。

而在回收资金使用方面，文件规定：“对地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区，盘活存量公共资产回收的资金可适当用于“三保”支出及债务还本付息”。上述条款均指向通过增厚收益的方式来补充资金，缓解地方债务压力。 此外债务化解更多还是要依靠地方政府自下而上去解决。通过地方政府与金融机构联合，采取如债务置换、债务展期、债务期限结构调整、资产处置、债转股等方式改善现金流，增加化债能力。 总体而言，我们认为短期内城投债务风险化解仍面临较大不确定性，下半年地方政府在稳增长与防风险之间进行平衡仍有较大难度。若后续政策端采取有效措施缓解信用风险，则 A 股的风险偏好将得到有效提振。

2.3股指展望：预期将修正，机会渐清晰

我们在第一部分详细描述了上半年 A 股走弱的几重影响因素。其中宏观面转弱引起的预期下修是根本原因，而直接原因则在于资金面的匮乏。各类机构中，截止到6/26，北向资金二季度净流入仅 79.3 亿元，远不及近五年平均的 890 亿元。公募基金方面上半年股基发行总份额共计 1499 亿份，同比去年减少 2.4%。险资方面也减少了权益仓位，而增配了存款和债券仓位。居民部门存款上半年也发生了明显的“存款定期化”现象。现金流修复缓慢，居民部门降低风险偏好，拉长配置久期以增厚收益。

展望下半年资金面，我们认为有几方面值得关注：一方面在于北向资金仍有回补A 股的空间。历史上北向资金年度净流入在 2000-4000 亿左右，平均 3000 亿元。而2022 年受到全球流动性紧缩的冲击，年度净流入仅 900 亿元，外资减配 A 股。而今年上半年北向累计净流入 1939 亿元，距离往年均值仍有差距。我们认为中国基本面稳中有升、宏观风险总体可控的局面或将增强外资信心，吸引资金回流 A 股。事实上，6 月份中美关系缓和预期发酵，北向资金立即做出反映，连续两天大幅净流入。

第二方面在于私募基金，上半年股市低迷，公募业绩承压，截止到 6/20，万得偏股混合型基金指数涨幅 0.9%。而私募业绩表现优于公募，同期招商私募股票多头指数涨幅 3.86%，股票中性指数涨幅 4.15%。因此我们也可以看到，今年证券投资私募发行火热，管理规模逆势上升，从去年底的 5.56 万亿涨至 4 月份的 5.94 万亿，涨幅 6.8%。下半年私募发行或许维持较高热度。第三方面，公募发行仍维持低位平稳，后续若行情回暖，则公募发行也存在放量的可能。去年 6-7 月随着疫情形势得到控制，A 股走出流畅的上行走势，随后便在三季度创下年内发行高峰。

估值方面，当前三大股指沪深 300、中证 500、中证 1000 的 PE 估值分位数（2017 年以来 ） 分 别 为 15.13% 、 33.25% 、 39.80% ； PB 估 值 分 位 数 分 别 为 6.23% 、 24.16% 、24.79%。三者估值均不高，具有明显的安全边际，其中沪深 300 指数更呈现出明显的低估。从股权风险溢价的角度看，沪深 300 指数的 ERP 已经位于均值+1 倍标准差以上的高位，中证 500 接近均值+1 倍标准差，中证 1000 则位于均值以上均值+1 倍标准差以下的位置。展望下半年估值面，我们认为在内需疲弱、稳经济必要性仍强、无通胀压力之际，下半年流动性仍将保持稳健宽松，这也将继续对估值形成支撑。当前 A 股估值总体偏低，结构分化较为显著，下半年随着经济修复稳步进行，企业盈利好转，我们认为估值仍有一定抬升空间。尤其是沪深 300 指数已经进入具有较高配置价值的区间。

企业盈利方面，今年一季度全部 A 股归母净利润 1.48 亿元，同比增长 2.13%，主要依靠金融板块贡献，金融板块盈利同比 11.07%，非金融-4.97%。三大股指中也呈现同样的分化态势，金融含量较多的沪深 300 指数一季度盈利增速 6.57%，中证 500 盈利增速-9.02%，中证 1000 盈利增速-23.17%。受到 PPI 下行、产品周转减慢影响，非金融企业利润承压。展望下半年，金融股方面，社融同比仍维持在 10%左右的高位，银行资产扩张维持高增速，息差压力随着存款利率下调已经有所缓解。

同时叠加 A 股行情筑底，成交额放量，非银金融业绩预计下半年将好于上半年，总体上金融股盈利仍保持韧性。非金融方面，当前 PPI 已经达到-4.6%的历史低位，由前文所述，预计三季度起PPI 将触底回升，对企业利润率的压制将逐渐褪去。稳经济、扩内需政策的陆续出台也将拉动内需回暖，需求低迷之势有望缓解。总体上，我们认为今年全 A 的盈利底大约在二季度，下半年有望在低基数效应下企稳回升，但受到上半年拖累，全年净利润增速或维持在 3%-6%的低个位数水平。假设合理估值中枢回归至上半年均值的 17.9x，那么距离当前市值空间经估计约为 4%-7%。

总结，中国经济面临的海内外多重压力仍大，内需不足的问题较为突出。由于企业、居民、政府的资产负债表修复仍在进行中，故整体经济恢复到较理想的水平仍需要时间。我们预计下半年中国经济仍将延续上半年的温和复苏基调，三季度或为 GDP 增速低点，四季度有望在低基数效应以及新一轮补库周期开启下修复逐渐加快。另外一方面，随着地产下行，土地财政循环受阻，地方财力受限，城投债偿付压力逐渐积累。

下半年城投债务的信用风险仍是重要的影响因素，若政策端采取措施释放清晰信号，则市场的风险偏好有望得到直接提振。展望下半年 A 股，我们认为北向资金与内地机构资金仍有回补 A 股的空间，随着行情好转，机构或由观望转向流入；而宽松的流动性对估值将带来明显支撑，估值仍有上行空间；随着 PPI 触底反弹，非金融企业利润率改善带动盈利修复，A 股盈利底在二季度，下半年将转为上行。总体上，下半年A 股将从当前的悲观情绪走出，逐渐迎来中枢震荡上移，距离当前市值空间约 4%-7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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